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　国内最大、最古の新興市場はどこへ行くのか――。ジャスダック証券取引所を中心とした新興市場の再編議論が大詰めを迎えている。

「新興市場が多すぎる」

　日本証券業協会はジャスダックの発行済み株式の72％を保有する。話の始まりは2007年7月、日本証券業協会会長である安東俊夫氏が「新興市場が多すぎる」と発言したことに始まる。安東会長は10月、協会の保有するジャスダック株式を売却する方針であることも明言した。

　安東氏は日本証券業協会がジャスダックの約7割の株式を保有する現状を「好ましくない」と発言し、再編議論に着手。「東京証券取引所もしくは大阪証券取引所に保有するジャスダック株を売却し取引所を統合する」「ジャスダックが単独経営を続ける」――などの案を示していた。

　これを受けて12月18日、定例会見で東証社長の斉藤惇氏がジャスダック株取得の見送りを表明。これでジャスダックは単独存続か、大証との統合かに絞られた。

当初から本命は大証？

　東証がジャスダック株取得を否定する一方、大証は一貫して前向きな姿勢を示し続けている。市場では、ジャスダックの統合先として従来から大証を本命とみていた。

　大証は東証に次ぐ、国内2番目の規模を誇る証券市場。株式公開している唯一の証券取引所でもある。他の取引所に先行して取引時間の延長（東証は午後3時まで、大証は午後3時10分まで）やデリバティブ商品の拡充、中国株ETF（株価連動型上場投信）を始めとしたユニークな商品の開発など、独自展開も進めてきた。

　ジャスダックなどが業績を低迷させるなか、その独自展開により、大証の業績は好調に推移する。2008年3月期業績は10月に上方修正済みで、連結売上高は前期比6％増の170億円、経常利益は同16％増の82億円を見込んでいる。

　ただ、大証の唯一のウィークポイントは新興市場と言われている。つまり、大証ヘラクレスのことだ。

　新興3市場の中ではジャスダック、マザーズに上場企業数などで後塵を拝しているヘラクレス。上場銘柄数175件に対し、ジャスダックは981件。大証はジャスダックを買収し、自身が運営する新興市場、ヘラクレスと統合させる考えのようで、仮に買収から統合の話が実現すれば、大証は新興市場において、一気に圧倒的なシェアを握ることができる。

　更にジャスダックと大証は既に緊急時のシステムのバックアップについて業務提携関係にある。宙ぶらりんになったジャスダック株の取得先として最有力と言われる理由がそろっているのだ。

「潰れかけの会社のように扱われている」

　証券取引所の再編議論が活発化する背景には、ジャスダックの業績面の問題も挙げられる。

　2008年3月期は連結売上高78億9400万円（前期比24％減）、経常損益は3億7200万円の赤字（前期は27億4000万円の黒字）と減収決算を計画するうえ、営業損益段階から赤字に転落する見通しにある。ジャスダックは従来から高コスト体質が指摘されており、今期は新興市場の売買高低迷が打撃となる。

　ただ、これには次期システムへの投資負担なども影響しており、言わば前向きな赤字。今9月中間決算時点の自己資本比率は81％と、上場企業なら好財務体質と評価される水準にある。ジャスダックの関係者は「まるで潰れかけの会社のように扱われている」と、これまでの報道姿勢に不快感を示している。

別の角度からの再編議論

　日本には7つの新興市場が存在。東証のマザーズ、大証のヘラクレス、名古屋証券取引所のセントレックス、札幌証券取引所のアンビシャス、福岡証券取引所のQボード、ジャスダックが2007年11月に創設したNEO、そしてジャスダックだ。

　日本証券協会によるジャスダック株放出が具体化する前から、株式市場では「新興市場なんて1つか2つで十分」との指摘が多く、再編議論は底流していた。2006年1月のライブドア事件以降、株式市場の新興企業を見る目が厳しくなっており、その視線は上場基準が比較的緩い地方市場に集中した。

　株式市場が一般的に「新興市場」と呼ぶのはジャスダック、マザーズ、ヘラクレスで、「新興3市場」と総称される。セントレックス、アンビシャス、Qボードの、いわゆる地方新興企業は上場企業が少なく、上場する銘柄の流動性も乏しい。加えてマザーズやジャスダックと比べて上場基準が緩いため、より若く、未熟な企業が上場しやすくなっている。

　新興3市場に上場出来ず、仕方なく地方新興市場へ上場したと言われる企業は多い。地方新興市場のなかで最も上場企業の多いセントレックスでは、上場32銘柄のうち愛知県や岐阜県といった取引所の地元に本社を置く企業は、わずかに5社。上場直後に業績計画を大幅に下方修正する企業も続出している。

　さまざまな問題を抱えたまま上場する企業が多く、市場では「地方の新興市場に上場しているという事実だけで買えない」といった声もある。さらに12月に入り、証券取引等監視委員会は金融庁に対し、名証に行政処分を出すよう勧告する方針を固めた。

　つまり、注目を集める市場再編議論の渦中にある新興3市場のジャスダックとヘラクレスではなく、株式市場では地方新興市場の存在意義を問う声が以前から根強く、今なおその声は“別の角度からの再編議論”を見据えた指摘であるようにも映る。

先手必勝でNEO、インド

　ともあれ、もちろんながら渦中のジャスダックは単独経営の方針を強く打ち出している。今期、赤字転落の要因となった先行投資によりシステム面の弱さを補うほか、再編議論に反論するように新たな方針を相次ぎ打ち出している。

　その筆頭が先端企業向けに創設した新市場NEO。新興市場ブームが去ったライブドア事件以降、しかも市場再編議論が浮上してきたなかでの新市場創設には、株式市場関係者の中で賛否両論だった。NEO創設の方針を示した8月以降、ジャスダックに上場していた英会話教室のNOVA問題が浮上してきたこともあり「新しい市場を創っている場合ではないのでは」といった指摘も多かった。

　ただ、創設から間髪置かずに第一号案件であるユビキタスの上場が承認され、そのユビキタスが予想を上回るスタートとなったことで、市場の見る目は変わった。ここまで電子マネーのウェブマネー、再生医療のジャパン・ティッシュ・エンジニアリングと先端分野の3社が株式公開しており、今後も月1社程度のペースで上場させていく方針という。とりあえず、NEOは株式市場に受け入れられている。

　また、12月に入りインドのムンバイ証券取引所との協業観測が浮上。インド企業のジャスダック市場への上場などを行い、新興国のなかでも株式市場の注目度が高いインドの証券取引所と組むことで、グローバル戦略にも着手する模様だ。

　これら独自経営路線示すことで、単独経営継続を猛烈にアピールしているようにも感じる。

結論は12月27日に

　市場再編論争は12月27日に開催される、今年最後の日本証券業協会の定例会見でひとまず、結論を向かえることになる。大証へ株式を売却し統合するのか、それとも単独経営継続か――。

　大証に売却する場合、単独経営継続を主張するジャスダック側の反発は必至で、市場では「現実的ではない」とみられている。一方、単独経営を継続する場合、日本証券業協会保有株の行方が不安定であるほか、ここまできて市場再編議論が振り出しに戻ることにもなる。

　株式公開している大証株を除き、投資家にとってこの再編議論は直接的には関係のない話。株式市場は、それぞれの事情、思惑が錯綜する、この正解のない市場再編議論の答えを、静かに見守っている。

　最も大きな影響を受けそうなのが現在上場している、もしくはこれから上場しようとしている新興企業たちだ。日本経済活性化のカギは、新興市場に上場している、もしくはこれから上場してくる若い企業が握っていると言っても過言ではない。どういった結論を導くにせよ、市場運営側の都合ではなく、新興企業の今後の成長支援が第一に考えられた着地点にたどり着けなければ、再編議論の前提にある新興市場のさらなる発展という命題は実現できない。